第一部分：行情回顾

    本周在经济数据不及预期，股市风险偏好下降，流动性宽松等多重因素的作用下，各国债期货仿真合约涨幅较上周扩大。本周主力合约 TF1306 成交量不及上周，日均成交 25173.3 手，周五成交 28049 手，较上周五减少 2747 手；价格波动较上周显著增大并出现明显上行，交投区间为 97.244-97.330，日均收盘价格 97.296，周五报收于 97.308，较上周五上涨 0.052 点。相比 TF1306 合约的强势上涨，TF1309 合约的波动和涨幅均较小，本周五收盘价为 97.256，比上周五上涨 0.014 点。TF1312 合约周五报收于 97.28，较上周五上涨 0.048 点。

    第二部分：国内宏观

    基本面 1. 上周宏观要闻制造业 PMI 反弹预示一季度经济延续升势 3 月官方制造业 PMI 小幅反弹至 50.9，为去年 4 月以来最高，且是连续第六个月处在荣枯线 50 上方。不过，该数据远逊于路透调查预估中值 52.0，新订单、生产量、就业分项都在回升且绝对值高于总指数，只有原材料库存大幅下落两个点拖累了整个指数。经济温和回升势头不变，预示一季度 GDP 增速将延续回升势头。汇丰中国 3 月制造业采购经理人指数(PMI)终值回升至 51.6，与初值基本持平。非制造业领域增长动力依然较强 中国 3 月官方非制造业商务活动指数由上月的 54.5 升至 55.6，其中建筑业商务活动指数回升至 62.5，创出去年 3 月以来新高；建筑业业务活动预期指数也有明显回升，为去年 2 月以来新高，暗示企业对前景预期趋于乐观，投资增长具备稳定性和持续性。汇丰中国 3 月服务业采购经理人指数(PMI)大幅回升至 54.3，为去年 9 月以来最高位，上月受春节因素扰动一度落至 52.1 的低点。 2. 国内宏观经济基本面

    通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。

    从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。从当前国内通胀情况来看，春节过后，通胀回落趋稳的态势比较明确，预计上半年通胀处于可控状况，下半年缓和上升的可能性较大。因此，通胀趋势决定国债收益率在上半年继续震荡，下半年缓和爬升，短期来看，随着3月CPI 的相对回落，收益率有小幅回落的可能。从经济增长情况来看，国内经济复苏的进程虽在春节有所中断，预计上半年国内经济继续回升的可能性较大。

    虽然央行公开市场已经连续 6 周回收流动性超万亿元，但由于经济复苏进程仍然较为缓慢，预计货币政策收紧的可能性并不大，对国债收益率的影响较小。

    路透综合 20 家机构预估中值显示，中国一季度经济增速料将加快至 8%，这主要是受到出口和投资增长的带动（3月投资增速预估 21.3%），经济连续第二个季度出现回升。但工业（3 月工业预估增速 10.0%）和消费（3 月消费增速预估 12.5%）依然乏力，加上宏观经济先行指标 PMI 悉数上升，表明经济处在弱复苏态势。随着春节因素淡出，食品价格逐渐回落，3 月CPI 同比增速预计将回落至 2.4%，脱离上月触及的阶段性高点 3.2%；而生产资料价格持续回落、需求弱于预期以及市场竞争加剧等因素，恐怕导致 PPI 同比降幅再度扩大，由负转正的时间点将进一步推后。这同时也意味着通胀压力仍属温和，预计货币政策将继续以静为主，暂时看不到调整利率或存准的可能。

    国际宏观基本面指标——美元指数从历史走势来看，美元指数和中国 5 年期国债利率之间存在一定的负相关关系。

    文华财经美元指数与国内长期利率的负相关传导逻辑体现在美元指数对于国际大宗商品的影响，美元的上涨一般将导致以石油为代表的国际大宗商品价格出现回落，进一步引致国际通货膨胀压力降低，这样也为国内长期利率的回落创造了条件。本周美元指数小幅下行，周二收盘价达到最高点 82.895 后逐步回落，周五（4 月 5 日）收盘 82.535，较上周五（3 月 29 日）收盘价 82.999 下降 0.464 点。美国 3 月非农数据远逊预期，本周美元小幅下行，但依然维持高位，大宗商品价格疲软，国内通胀压力不大，支持国债收益率下行。本周 5 年期国债收益率小幅下行，周日（4 月 7 日）收益率 3.217%，较上周五（3 月 29 日）收益率 3.2998%下降8 个基点。

    第三部分：资金面与政策面

    1. Shibor：银行间拆借利率波动较小

    本周四至周六清明小长假，周日公布的隔夜 Shibor 较上周五下行 65 个基点至 2.033%；1 周 Shibor 较上周五下行 7 个基点至 3.323%；2 周 Shibor 较上周五下行 15 个基点至 3.29%；1 月 Shibor 较上周五下行 6 个基点至 3.3308%；本周上海银行间拆借利率全线小幅下行。

    虽然央行已经连续 6 周回笼资金，但银行间资金依然较为充裕，总体长短期利率均处于较低水平。从3月份来看，长期利率呈现小幅上行的趋势，短期利率在月尾也由于季末流动性紧张现上行。短期内流动性有所收紧，但长期而言，流动性依然充足。

    本周日公布的1天期银行间回购加权利率较上周五下行 67 个基点至2.0299%；7 天期银行间回购加权利率较上周五下行 12 个基点至 3.3188%；14 天期银行间回购加权利率较上周五下行 55 个基点至 3.0147%；21 天期银行间回购加权利率较上周五下行 94 个基点至 3.2265%。本周银行间回购加权利率全线下行，从近六周的情况来看，春节后银行间回购利率出现了较大程度的下滑，目前回购利率趋于稳定并维持在低位，市场资金充裕。

    3. 政策展望春节过后，央行公开市场已经连续六周回笼资金 1.103 万亿元，2 月 18 日至 4 月 7 日，连续六周周回笼的资金数量分别是 9100 亿、50 亿、50 亿、440 亿、470 亿、570 亿、250 亿元。在央行主动、大幅回笼资金的情况下，银行间市场资金价格仍保持在相对稳定的水平，目前资金环境并不紧张。

    3月以来央行还未在公开市场主动投放资金，但由于没有逆回购到期，同时财政存款季节性下降，流动性总体偏中性。整体看，在稳健政策思路下，资金紧张程度弱于往年。 2 月 CPI 超预期后货币政策对于通货膨胀的警惕再度提高，不过由于 1、2 月数据受季节性因素影响较大，预计央行接下来仍会继续观察。从现有数据来看，3月的 CPI 将降至 2-2.5% 区间，上半年也不存在通胀压力。此外，新增外汇占款数量也是决定后期流动性会否收紧的依据，2 月新增数量预计会回到 2000 亿左右。从通胀压力和热钱流入趋势来看，货币政策不会马上收紧，央行仍将继续在公开市场开展正回购，温和回笼资金。

    第四部分：后市展望

    1. 经济基本面分析经济增速：经济缓慢复苏，有利于国债价格上升通胀：春节后通胀回落，有利于国债价格上升 2. 政策面分析：政策处于真空期，对国债价格影响偏于中性 3. 资金面分析：资金面较为宽松，市场利率较低，有利于国债价格上升 4. 技术面分析：风险中性，对国债价格影响中性建议做多 TF1306 国债期货主力合约

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